城燃行业大反攻：躺赢时代要来了？

城燃行业盈利修复展望

消费复苏叠加顺价机制的逐步完善，为城市燃气（城燃）行业的盈利修复带来了积极预期。随着经济的回暖，天然气消费量有望稳步提升，而更顺畅的价格传导机制将有助于城燃企业更好地应对成本波动，从而改善其盈利能力。

天然气需求增长潜力

在能源转型的大背景下，天然气作为一种相对清洁的能源，拥有广阔的替代空间。相较于发达国家，我国天然气消费占比仍然偏低。在“双碳”目标的驱动下，预计我国天然气需求将在2030-2040年达到峰值，届时需求增量或将达到2000-3000亿立方米，相对于2023年的3945亿立方米消费量，增长空间依然巨大。

国内天然气产业链分析

国内天然气产业链呈现出以下特征：上游气源供应主要由“三桶油”（中石油、中石化、中海油）垄断，进口液化天然气（LNG）的占比逐渐增加；中游输气环节由国家管网公司统筹建设，旨在打造“全国一张网”；下游用气环节主要包括工业用气和城市燃气。值得注意的是，城燃行业的竞争格局较为分散，且由于配气价格受到政府调控，城燃公司的议价能力相对较弱，导致其利润率相对较低。

天然气供需格局与对外依存度

我国天然气已探明储量和产量主要集中在西部地区，而东南沿海城市对工商业及民用天然气的需求量更大，区域间的供需不平衡问题较为突出。此外，管输通道和储气库的不足进一步限制了产能的提升，导致天然气产量增速长期低于消费量增速，进而推高了我国燃气对外依存度。

海外气田投产与气价下行预期

在天然气供给端，随着勘探开发的不断深入和工程技术的进步，非常规天然气的产量和经济性有望持续提升，使其成为未来我国天然气供应的重要组成部分。

在进口方面，随着中俄西线和中亚D线等管道项目的逐步投产，预计我国管道气进口量将持续增长。LNG方面，2025-2027年，美国、加拿大、卡塔尔等国将有多个LNG项目投产，全球LNG供应能力将得到显著提升，从而有望推动气价下行。

在需求端，交通用能的刚性需求、接收站接收能力的提升以及终端储罐与调峰需求的增加等多重因素共同作用下，预计我国未来LNG进口仍有增长空间。同时，随着气价下降，天然气需求有望逐步回暖，LNG与柴油的比价降低至0.7左右，经济性优势将进一步增强，替代效应或将加剧。此外，随着社会安全意识的提高，“煤改气”和“瓶改管”等措施也有望带来可观的需求增量。

顺价机制推动城燃盈利修复

自2022年起，国际天然气价格大幅上涨，但由于成本传导机制不畅，导致2022年我国城燃公司的毛差普遍收窄。例如，华润燃气、昆仑能源、中国燃气、新奥能源、港华智慧能源等龙头企业在2022年的毛差分别同比降低0.07/0.02/0.08/0.03/0.01元/立方米。

然而，自2023年以来，国际气价中枢有所回落，且全国多地启动或建立了天然气上下游价格联动机制，民用气价普遍上调约0.2-0.3元/方，这使得城燃公司的盈利状况得到了一定的改善。华润燃气、中国燃气、新奥能源、港华智慧能源在2023年的毛差分别同比上涨0.06/0.08/0.02/0.01元/立方米。

由于天然气销售价格调整具有一定的滞后性，在目前上游气价整体下行的背景下，城燃公司的毛差有望获得超额修复。

投资建议

能源转型背景下，天然气具备广阔的替代空间，随着国内经济逐步回暖，天然气消费稳步复苏。2023年以来，多地启动或建立天然气上下游价格联动机制，天然气价格密集调整，城燃公司有望受益顺价机制推进实现毛差修复。

关注城燃龙头企业

建议关注城燃龙头企业，包括华润燃气、昆仑能源、新奥股份、中国燃气等。

风险提示

投资者需要注意以下风险：安全经营风险、气源获取及价格波动风险、下游需求不及预期等。